NFP : comment le rapport sur l'emploi américain fait bouger futures et forex

L'essentiel

• Les nonfarm payrolls mesurent la variation mensuelle des emplois salariés américains hors agriculture : c'est le chiffre phare du rapport Employment Situation du BLS.
• Le rapport combine deux enquêtes : l'enquête auprès des établissements (emplois salariés, heures et salaires) et l'enquête auprès des ménages (taux de chômage).
• Il est en général publié un vendredi en début de mois à 8h30, heure de l'Est des États-Unis, avant l'ouverture de la Bourse américaine : les futures et les devises réagissent donc les premiers.
• Les révisions et l'erreur d'échantillonnage sont importantes : selon le BLS, l'intervalle de confiance à 90 % de la variation mensuelle des emplois salariés est d'environ plus ou moins 122 000.
• Les marchés réagissent à la surprise sur l'emploi, le chômage et les salaires et à ce qu'elle implique pour la Fed, et les premiers mouvements sont souvent corrigés une fois les détails lus.

NFP et rapport sur l'emploi américain : la réponse courte

Les nonfarm payrolls (NFP) mesurent la variation mensuelle du nombre d'emplois rémunérés dans l'économie américaine hors agriculture, telle qu'estimée par le Bureau of Labor Statistics (BLS). C'est le chiffre phare de The Employment Situation, le rapport sur l'emploi américain, qui contient aussi le taux de chômage et le salaire horaire moyen. Le rapport est en général publié un vendredi en début de mois, à 8h30, heure de l'Est des États-Unis, et porte sur le mois précédent.

Les traders de futures et de forex le suivent parce que l'emploi constitue l'une des deux moitiés du double mandat de la Réserve fédérale : le plein emploi et la stabilité des prix. Un rapport qui modifie les perspectives du marché du travail modifie les anticipations de taux d'intérêt, et ces anticipations font bouger les rendements du Trésor, le dollar, les futures sur indices actions et l'or, souvent quelques secondes après la publication.

Qui publie le rapport et comment il est construit

L'Employment Situation est produit par le BLS à partir de deux enquêtes distinctes. L'enquête auprès des établissements, le programme Current Employment Statistics (CES), couvre environ 119 000 entreprises et administrations représentant environ 622 000 sites de travail, et produit les emplois salariés, les heures et les salaires. L'enquête auprès des ménages, la Current Population Survey (CPS), porte sur un échantillon d'environ 60 000 ménages éligibles contactés par des enquêteurs du Census Bureau, et produit le taux de chômage et d'autres mesures de la population active.

Les deux enquêtes portent sur le milieu du mois : l'enquête auprès des établissements sur la période de paie qui inclut le 12, l'enquête auprès des ménages sur la semaine calendaire qui contient le 12. Le BLS publie son calendrier de publication à l'avance et les dates peuvent bouger : c'est donc ce calendrier officiel qui fait référence, pas une règle empirique.

Les trois chiffres qui comptent : emplois, chômage et salaires

Les nonfarm payrolls comptent les personnes inscrites sur les fiches de paie des établissements et payées pour une partie au moins de la période de paie. Ils excluent les travailleurs agricoles, les entrepreneurs individuels et les indépendants non constitués en société, les bénévoles et les aides familiaux non rémunérés ainsi que les employés de maison, et l'emploi public ne couvre que les civils. Le chiffre phare est la variation par rapport au mois précédent, pas le nombre total d'emplois.

Le taux de chômage vient de l'enquête auprès des ménages. C'est le nombre de chômeurs en pourcentage de la population active, c'est-à-dire la somme des personnes en emploi et des chômeurs. Pour être compté comme chômeur, il faut être sans emploi, disponible pour travailler et avoir activement cherché un emploi au cours des quatre semaines précédentes ; les personnes qui attendent d'être rappelées après une mise à pied sont aussi comptées.

Le salaire horaire moyen vient de l'enquête auprès des établissements : la masse salariale hebdomadaire totale divisée par le total des heures hebdomadaires. Il inclut les heures supplémentaires et autres primes de majoration, mais exclut les avantages sociaux, les primes irrégulières et les charges sociales payées par l'employeur. Les traders le lisent comme une jauge de la pression salariale, qui peut se répercuter sur l'inflation et donc sur les perspectives de la Réserve fédérale.

• Nonfarm payrolls : variation mensuelle des emplois salariés, le chiffre phare.
• Taux de chômage : part de la population active sans emploi et en recherche d'emploi.
• Salaire horaire moyen : variation de la rémunération horaire, lue comme un signal de pression salariale.

Révisions et bruit d'un mois isolé

La première estimation des emplois salariés n'est pas définitive. Le BLS révise systématiquement les deux mois précédents pour intégrer des réponses supplémentaires, et une estimation n'est considérée comme définitive qu'après ces deux révisions. Une fois par an, une révision de référence (benchmark) aligne le niveau de l'emploi de mars sur des comptages plus complets, fondés principalement sur les fichiers de l'assurance chômage.

L'erreur d'échantillonnage est importante au regard d'une variation mensuelle habituelle. Selon le BLS, l'intervalle de confiance à 90 % de la variation mensuelle de l'emploi salarié non agricole total est de l'ordre de plus ou moins 122 000. Un écart de quelques dizaines de milliers entre le chiffre réel et le consensus peut donc se situer largement dans le bruit statistique, même quand les marchés le traitent comme une surprise.

Les deux enquêtes peuvent aussi diverger pendant un temps. Elles utilisent des échantillons, des définitions et des périodes de référence différents : l'enquête auprès des ménages compte des personnes, indépendants compris, alors que l'enquête auprès des établissements compte des emplois, si bien qu'une personne à deux emplois apparaît deux fois. Les coefficients saisonniers, recalculés chaque mois, ajoutent une autre source de révision. Lire la tendance sur plusieurs mois, avec les révisions, donne une image plus solide que n'importe quel chiffre isolé.

Comment les NFP font bouger les futures et le forex

La réaction suit la même logique que pour les autres publications macroéconomiques : ce qui compte est la surprise par rapport aux attentes et ce qu'elle implique pour la politique de la Réserve fédérale. Le consensus sur les emplois salariés, le taux de chômage et le salaire horaire moyen est déjà dans les prix avant la publication ; l'écart entre ces prévisions et les chiffres réels, ajouté aux révisions des mois antérieurs, dicte le mouvement.

La transmission habituelle passe par les anticipations de taux. Des embauches plus fortes ou une hausse des salaires plus rapide que prévu tendent à relever la trajectoire attendue des taux d'intérêt, ce qui pousse les rendements du Trésor à court terme vers le haut et tend à soutenir le dollar face à des devises comme l'euro ; des chiffres plus faibles tendent à produire l'effet inverse. Les futures sur indices actions peuvent réagir dans les deux sens : des données solides peuvent les soutenir comme signe de croissance ou peser sur eux à travers la hausse des rendements, selon ce sur quoi le marché se concentre.

L'or tend à réagir au mouvement des rendements et du dollar, puisqu'il ne rapporte pas d'intérêts. Les composantes peuvent aussi tirer dans des directions opposées, par exemple des emplois solides avec des salaires mous, ou un chômage en baisse avec de faibles créations d'emplois, et la première réaction est parfois inversée une fois les révisions et les détails lus.

• Futures sur taux d'intérêt et rendements du Trésor : en général la réaction la plus directe, via la politique attendue de la Fed.
• Dollar américain : EUR/USD, USD/JPY et les futures sur devises comme 6E réagissent en quelques secondes.
• Futures sur indices actions : ES et NQ, avec un sens de réaction qui dépend de ce qui domine, la croissance ou les taux.
• Or : évolue en général à l'inverse des rendements et du dollar, mais pas à chaque publication.

Volatilité et exécution autour de la publication

Les minutes qui précèdent le rapport sur l'emploi sont souvent calmes et peu liquides : beaucoup de participants annulent leurs ordres et la profondeur du carnet d'ordres diminue. À 8h30, heure de l'Est, les prix peuvent sauter de plusieurs ticks d'une transaction à l'autre, les spreads s'élargissent sur le forex au comptant et les ordres stop peuvent être exécutés bien au-delà de leur niveau. La barre qui contient la publication peut être l'une des plus grandes de la séance.

Comme la publication tombe avant l'ouverture de la séance régulière de la Bourse américaine, la première réaction a lieu sur les futures et les devises. La liquidité revient en général en quelques minutes, mais le sens du premier mouvement n'est pas un guide fiable pour le reste de la journée.

Préparer le jour du rapport sur l'emploi

Le rapport sur l'emploi se traite comme un événement de risque programmé, à préparer avant le début de la semaine. Notre guide pour lire un calendrier économique couvre le consensus, les révisions et les fuseaux horaires, et notre article sur l'inflation américaine présente l'autre publication qui fait le plus souvent bouger les anticipations de taux.

• Vérifier la date sur le calendrier du BLS : c'est en général un vendredi en début de mois, mais pas toujours le premier.
• Noter le consensus sur les emplois salariés, le taux de chômage et le salaire horaire moyen, ainsi que les mois précédents susceptibles d'être révisés.
• Décider à l'avance : être sans position, garder une position réduite avec un stop plus large, ou attendre que la première réaction se calme.
• Dimensionner toute position conservée pendant la publication à partir du stop élargi ; le calculateur de taille de position le convertit en nombre de contrats, et notre guide de gestion du risque sur les futures traite du glissement et des limites journalières.
• Après la publication, lire les révisions et les détails avant de tirer des conclusions du chiffre phare.

Mettre en pratique

• Calendrier économiqueLes annonces de la semaine, avec les dates du FOMC et de publication du COT.
• Moniteur des taux de la FedLes probabilités de décision de taux pour les prochaines réunions du FOMC.
• Calculateur de position futuresTransforme un stop en ticks ou en points en nombre de contrats pour le risque choisi, avec les valeurs de tick officielles.

Questions fréquentes

Sources

1. E-mini S&P 500 (ES) : value of one tick per contract — CME Group
2. Micro E-mini S&P 500 (MES) : value of one tick per contract — CME Group
3. Employment Situation Technical Note — U.S. Bureau of Labor Statistics
4. Current Employment Statistics (CES) — U.S. Bureau of Labor Statistics
5. How the Government Measures Unemployment — U.S. Bureau of Labor Statistics
6. Current Employment Statistics: Concepts (Handbook of Methods) — U.S. Bureau of Labor Statistics
7. Schedule of Releases for the Employment Situation — U.S. Bureau of Labor Statistics
8. What economic goals does the Federal Reserve seek to achieve through its monetary policy? — Federal Reserve Board

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